Близок ли конец оптовой модели продаж спутниковой связи?

Исторически отрасль представляла собой типичную олигополию с несколькими доминирующими глобальными и региональными спутниковыми операторами во главе, использующими ключевые орбитальные позиции, наряду с существенными барьерами для входа и низким уровнем выхода.

В результате операторы устанавливали и поддерживали уровень цен на быстрорастущих рынках непосредственного телевещания (DTH), обеспечивая завидный показатель EBITDA margin выше 80% и IRR, иногда превышающий 35%, в ключевых с точки зрения телевещания орбитальных позициях. Со стабильным развитием видео-сегмента операторы начали внедрять менее прибыльные решения – связь для удалённых объектов и подвижную связь, сохраняя при этом выгодную для EBITDA оптовую бизнес-модель.

После волны недавних поглощений и консолидаций, произошедших в отрасли, начала меняться структура цепочки создания стоимости, отражая эволюцию бизнес-моделей и появление новых игроков, которые придерживаются иного подхода к выходу на рынок. Такие подходы в целом подразделяются на бизнес-модели оптовых продаж и бизнес-модели, ориентированные на предоставление услуг. Руководители высшего звена всей отрасли и инвесторы оценивают эволюцию бизнес-модели и задают фундаментальные вопросы о дальнейших действиях.

Так как бизнес-модели сравниваются по таким важным показателям, как рост выручки, оборот, прибыльность и возврат инвестиций?

О чём говорят цифры

Согласно 12-му изданию аналитического отчёта компании NSR "Финансовые показатели спутниковой отрасли" (Satellite Industry Financial Analysis, 12th Edition), за последние пять лет у операторов, придерживающихся оптовой модели продаж, и операторов, придерживающихся розничной модели продаж, наблюдалось значительное расхождение в тенденциях роста дохода.

В то время как у первых из них доход за этот период снизился в среднем на 3,3%, операторы, ориентированные на предоставление услуг, за тот же период продемонстрировали высокий однозначный и двузначный рост.

Например, доход сегментов спутниковых услуг ViaSat Satellite Services (ViaSat) и Hughes в среднем вырос на 19,2% и 8% соответственно в годовом исчислении за период с 2017 по 2021 год, несмотря на задержки с запуском программ ViaSat-3 и Jupiter-3. Есть и другие примеры региональных операторов, придерживающихся розничной модели продаж по франшизе или управляемых услуг, с двузначным ростом в годовом исчислении. В это же время региональные оптовые операторы, такие как Avanti, изо всех сил пытались повысить уровень загрузки.

Активное привлечение клиентов и рост дохода Starlink ещё более уместны в качестве иллюстрации стремительного развития бизнес-модели новых операторов, ориентированной на предоставление услуг. По состоянию на сентябрь 2022 года по всему миру насчитывалось 700 тысяч пользователей широкополосных услуг Starlink. Не принимая во внимание поставки в Украину, предварительные расчёты показывают, что к 2023 году Starlink, скорее всего, достигнет годового дохода в размере $1 млрд и станет первым оператором отрасли, преодолевшим миллиардную отметку примерно за два года коммерческой эксплуатации. Хотя Starlink является уникальным примером, учитывая масштаб SpaceX и бренд Илона Маска, маловероятно, что компания смогла бы достичь аналогичных результатов в рамках оптовой бизнес-модели.

Что касается эффективности активов, NSR отслеживает два конкурентных показателя: годовой доход на один эксплуатируемый спутник (Annual Revenue Per Operational Satellite, ARPOS) и коэффициент оборачиваемости капитала.

ARPOS отражает способность оператора получать доход от собственной спутниковой группировки, что ставит под сомнение бизнес-модель эксплуатации более 50 геостационарных спутников, приносящих годовой доход менее $2 млрд. В то время как в среднем по отрасли за последние пять лет ARPOS составил в среднем $35,5 млн, этот же показатель у ViaSat и Hughes Services за тот же период составил $299,8 млн и $257,3 млн соответственно.

Опять же, по итогам 2021 года ViaSat и Hughes опережают остальной рынок с 47,5% и 30,3% оборачиваемостью капитала соответственно. То есть ViaSat способен генерировать 47,5 центов на каждый $1 активов. Напротив, у спутникового оператора Telesat, который придерживается полностью оптовой модели, оборачиваемость капитала в 2021 году составила 12,7%.

Финансовые показатели и денежный поток демонстрирую совершенно другую картину.

Несмотря на недостатки бизнес-модели оптовых продаж, традиционные операторы продолжают демонстрировать завидную рентабельность по EBITDA margin, близкую к 80%, при этом ее снижение в годовом исчислении усиливается по мере сокращения дохода.

Рентабельность по EBITDA, или EBITDA margin, выражается в процентах и рассчитывается как отношение EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization/ прибыль компании до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) к сумме дохода компании.

По итогам 2021 года: Telesat, APT Satellite и Eutelsat показали значительную рентабельность по EBITDA; EBITDA margin Intelsat упала ниже 50% после поглощения компании Gogo Commercial Aviation; Globalstar (24,7%), ViaSat (36%) и Hughes Services (40%) отстают от других операторов.

Тем не менее, увеличение рентабельность по EBITDA Hughes Services с 32% в 2017 году до 40% в 2021 году, а также рост чистой прибыли, указывают на то, что розничная бизнес-модель может быть прибыльной в долгосрочной перспективе.

Iridium и Globalstar, несмотря на схожие технологические пакеты, значительно различаются по сегментам рынка и составу конечных пользователей, что отражает разницу в их финансовых показателях.

Возможно, наиболее важным критерием является то, как различные операторы работают со свободным денежным потоком, что является хорошим показателем того, как долго оператор может "сжигать" вложенный капитал, прежде чем вернуть деньги акционерам.

ViaSat в погоне за масштабом продолжает инвестировать в капиталоемкую программу
Viasat-3 и неорганический рост. В 2021 году спутниковый оператор потратил более $990 млн капвложений, из которых $568 млн были направлены на программу ViaSat-3 и наземную инфраструктуру. Однако, несмотря на рост дохода в 2021 году на 36% за счет консолидации органического и нового бизнеса, финансовые результаты ViaSat показывают, что свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) и чистая прибыль все еще далеки от желаемого. Бизнес-модель Starlink, бесспорно, пройдет аналогичный путь – достижению FCF будут предшествовать годы "сжигания" венчурного капитала.

Существуют ли признаки того, что бизнес-модели, ориентированные на предоставление услуг, когда-либо достигнут положительного FCF и итоговой прибыльности? Короткий ответ - да. Улучшение EBITDA, прибыли и ROCE (Return On Capital Employed/ доход на вложенный капитал) у Hughes Services по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, наряду с впечатляющими показателями Iridium по большинству важнейших показателей, подтверждает, что операторы, ориентированные на предоставление услуг, могут воспользоваться преимуществами эффекта масштаба. Однако большая финансовая осмотрительность и управление структурой капитала имеют решающее значение для ускорения процесса.

NSR отслеживает портфели заказов и их отношение к доходам для оценки будущего спроса, который является ведущим показателем доходов в будущем. Среднегодовое отношение портфелей заказов к доходам по отрасли за годы снизилось с 3,0 в 2019 году до 2,7 в 2021 году, что указывает на сокращение сроков действия контрактов и ослабление в типично долгосрочном видео-сегменте. Снижение цен также способствует общему сокращению доходов. Очевидно, что оптовая бизнес-модель страдает от этого непропорционально сильно по сравнению с розничным бизнесом. Тем не менее, оптовые сегменты по-прежнему стабильны в части обязательств по доходам и составляют большую часть действующих в отрасли контрактов.

Самый преобразующий фактор отрасли заключается не только в финансовых показателях, но и в динамике конкуренции. Приведенный выше обзор финансовых показателей подтверждает, что олигополия отрасли исчезает, а старейшие операторы по привычке держатся за соломинку.

Возможности для роста доходов лежат в рыночных вертикалях, где оптовые бизнес-модели, по-видимому, сокращаются или вообще отсутствуют: пользовательский ШПД, подвижная связь, магистральные каналы и корпоративные данные. Более того, оптовые отношения, которые катализировали эти вертикали, исчезают. Например, знаменитый оптовый контракт Telesat с Hughes на ресурс спутника Telstar-19 вряд ли может повториться в будущем, поскольку Hughes делает ставку на Jupiter-3. Оптовые контракты, которые заключала компания Gogo Commercial Aviation, теперь будут реализовываться внутри Intelsat. На уровне вертикалей доминирование Inmarsat/ViaSat на рынке связи в полете, консолидация сервис-провайдеров и операторов и выход Starlink еще раз подтверждают, что оптовому традиционному оператору может быть трудно удовлетворить спрос IFC. Распространите пример IFC на другие сегменты рынка, где вертикально интегрированные операторы активно наращивают свою долю.

Контраргументом является оптовый контракт Globalstar с Apple, который, несомненно, изменит финансовые показатели Globalstar в долгосрочной перспективе. Рынок прямой связи спутник-смартфон - это уникальная возможность, а не стандарт для традиционных сегментов спутниковой связи.

Выводы

В условиях меняющегося отраслевого ландшафта гибридная бизнес-стратегия кажется идеальной. Поиск перед запуском спутника якорного клиента(ов) с обязательством использовать 30-40% ресурса спутника останется практикой в отрасли, учитывая высокие капитальные затраты. Однако обеспечение безопасности распределительной сети становится священной задачей для операторов, стремящихся к масштабированию. Дифференциация и эффективность на уровне сетевых приложений помогут подняться операторами, которые станут победителями.